第3节：加密抵押稳定币
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加密抵押型稳定币用加密资产（主要是 ETH 与 LST）作抵押，去中心化，链上可验证。代表项目是 MakerDAO 的 DAI（2024 年升级后部分演变为 USDS）。
CDP / Vault 机制
核心是一个叫 CDP（Collateralized Debt Position，抵押债仓）的概念，MakerDAO 称其为 Vault：
- 存入：用户将 ETH 等加密资产存入 Vault 合约。
- 铸币：按不低于 150% 的抵押率借出 DAI（1 枚 DAI 锚定 1 美元）。
- 归还：用户归还 DAI + 稳定费，可取回抵押物。
- 抵押物链上锁定，合约透明可验证，不依赖中心化发行方。
清算机制
市场下跌导致抵押率跌破清算线时：
- 链上清算人（keeper）调用合约，代为偿还债务。
- 抵押物按约 13% 折价 拍卖给清算人。
- 原债仓所有者承担损失，协议整体保持偿付能力。
这保证了即使 ETH 暴跌，DAI 也能在链上维持锚定，代价是借款人承担清算风险。
与法币抵押型对比
| 维度 | 加密抵押型 | 法币抵押型 |
|---|---|---|
| 去中心化 | 高（合约持有抵押物） | 低（发行方持法币） |
| 透明度 | 高（链上可验证） | 中（依赖鉴证） |
| 资本效率 | 低（需超额抵押） | 高（1:1 铸销） |
| 极端行情韧性 | 中（清算 + oracle 可能失灵） | 中（银行通道风险） |
关键风险
- 极端行情清算连锁：2020 年 3 月 "黑色星期四" ETH 暴跌 50%，大量 Vault 触发清算，oracle 延迟导致出现 $0 清算成交，协议产生约 $540 万坏账。
- 治理中心化：协议参数（抵押率、稳定费、抵押物白名单）由 MKR 持有人投票决定，早期投票权高度集中。
- 抵押物脱锚传染：若抵押物本身脱锚（如 SVB 事件中的 USDC），DAI 会随之脱锚。2023 年 3 月 DAI 一度跌至 0.90。
小结
加密抵押稳定币用去中心化换资本效率。下一节看走向另一个极端的方案——纯算法稳定币，以及它是如何崩塌的。